有人说，投资是一场赔率和概率的游戏。

　　在当下，所有人都押注成长股的市场里，赔率的意义不用多说。而所谓的概率，就更像一道所有人都会解的简单题。简单题并不需要做太多计算与推演，更多的是简单的判断和概率估计。从这个角度上说，当下的中国平安就是一道简单题。

　　今天，中国平安发布了2020年财报。2020年，中国平安实现运营利润1394.7亿元，同比增长4.9%；净利润为1431亿元，四季度单季同比增长超过100%。

　　在盈利能力稳定增长背后，中国平安的估值却跌到了历史低位。按目前股价计算，中国平安PEV（市值和内涵价值之比）1倍出头。

　　放眼整个平安历史，PEV保持在1倍的时间并不多。在2014年、2016年PEV低于1倍的平安，在随后的2015年、2017年，股价均实现翻倍。

　　随着中国经济回暖，业绩逐渐走到拐点，中国平安复制过去的反转故事也未尝没有可能。

　　01股价承压背后，平安基本盘未改

　　过去一年，中国平安的日子并不顺利。2020年，中国平安的股价涨幅低于上涨指数9个百分点。2021年1月，公司的股价又跌去9%，而同期上证指数上涨0.29%。

　　说起来，平安股价承压的原因也不难理解。一方面，2020年上半年受经济增速承压，国债收益下滑，寿险折现率变动对平安利润产生了冲击。另一方面，地产、银行的个别公司出现股价下跌，会影响平安的投资收益，进而影响公司利润。

　　但反过来说，不管是国债收益率下滑还是短期投资收益承压，都是影响净利润的短期因素，很难撼动平安的核心竞争力。

　　那么，在股价承压背后，平安的核心竞争力真的受到影响了吗？在读懂君看来，观察平安核心竞争力是否有影响无非有一个点：寿险改革能否继续推进。

　　在这一点上，平安保持了极强的战略定力。在疫情影响下，公司坚持转型，下半年推出的新基本法主要是针对寿险代理人改革，代理人体系由以往持续精简人员，转变为“数量和质量”并存的发展策略。

　　在疫情影响，以及寿险产品往高价值产品转型的同时，平安保费收入表现仍然相当稳健。2020年平安实现保费收入同比增长0.3%。如果不受疫情影响，公司保费收入增速保持两位数是大概率事情。

　　考虑到寿险的存续期普遍较长，2020年公司保费收入的稳健表现，将为未来几年、甚至几十年业绩增长提供了有力支撑。

　　此外，为了避免业绩长期受利差损的困扰，平安也在持续地拉长资产久期。

　　例如，资产端久期由13年的6.6年，提升至18年的8.2年，使得久期缺口降低至6年左右，而行业资产久期当前仅5.8年左右。这意味着，市场对寿险公司的利差损担忧，在平安身上将极大弱化。

　　拉长周期看，随着寿险改革的不断推进，资产负债错配久期的优化，平安的内在价值重新被市场认知只是时间问题。

　　02经济回暖已成定局，业绩走到拐点

　　虽然，折现率变动和投资收益减少，不会冲击平安的核心价值。2020年公司的保费增速和利润增速下滑仍然是不争的事实。

　　看到这里，你可能要问了，中国平安的业绩拐点什么时候会到来呢？

　　从保费收入来看，在寿险渠道改革后，公司的代理人数量开始重回正增长，保费也已经保持了高增长。根据财联社数据显示，2021年1月1日-1月14日，平安保费增速领涨行业。

　　具体来看，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国太平、中国人保2021年1月1日-1月14日个险期交新单分别同比变动约-17%、55%、74%、25%、41%、-8%。

　　除了保费收入开始大幅增长外，平安的利润增速也大概率迎来了拐点。

　　四季度国内GDP同比增长6.5%，已经持续三季度增速回升，强劲的经济复苏意味着货币政策将会相对收紧。不久前的“钱荒”，就是货币政策变化的最好体现。

　　以十年期国债为例，其收益率自3月份见底之后开始持续回升。截止12月底，十年期国债收益率已经回升至3.2%左右，相较于疫情之前1月3日高点3.20%的收益率基本持平。

　　国债收益率回升至年初高点，意味平安未来可能出现利差损的概率在下降，利润也就不会受折现率变动不利影响。

　　如果经济持续保持繁荣，货币政策进一步收紧，利率进入上行周期。而参考利率定价的国债，收益率必然逐步提高，利差有了扩张的预期，折现率变动带来超额利润，公司整体的业绩增速就会呈现爆发式增长。

　　最后，再来看在资本市场，2021年在经济增速持续回暖的背景下，银行有息差扩张的预期，股价大概率会重回涨势，中国平安的投资收益也将重回增长。

　　显然，不管是从保费还是业绩来看，平安2021年都重回高增长是大概率事件。

　　03估值处于历史低位，平安距离起跳还远吗？

　　在业绩走到拐点背后，中国平安的估值却跌到了历史低位。按目前股价算，中国平安PEV（市值和内涵价值之比）只有1倍出头。从历史来看，这样的情况并不多见。

　　事实上，即使不与历史对比，站在当下中国平安的价值也被明显低估。

　　在国盛证券的研报中，通过分部估值的方式，对中国平安给出了2.00-2.39万亿元的估值。即使按最低估值算，当下的中国平安也有40%以上的上涨空间。除了国盛证券外，开源、光大、中泰等券商，也纷纷对平安给出了买入评级。

　　当然，中国平安的估值与保险行业整体处于低迷也有一定关系。拉长时间看，保险行业回暖只是时间问题。从过去看，作为保险行业的绝对龙头，中国平安在过去几次保险股上涨行情中均表现不俗。

　　举两个例子，从2008年10月开始，上证指数一度从1665点上涨到3478点，涨幅达109%。在此期间，中国平安涨幅分别为176%，远高于同期中国人寿103%的涨幅。2017年4月起，保险股再次迎来上涨行情。在这波上涨中，中国平安的涨幅高达126%，位居所有A股上市险企之首。

　　站在当下看，中国平安的机会仍然不小。而“寿险转型”就是平安的机会所在。

　　过去几年，“寿险转型”成为保险公司财报里出现的高频词。寿险公司转型后的模板也格外清晰——友邦保险。凭借超强的盈利能力，友邦估值（PEV）长期保持在近2倍，国内上市的险企PEV则普遍只有1倍上下。

　　在所有保险公司里，相较于国内其他保险公司，中国平安无疑是目前转型最成功的头部险企。

　　从产品结构看，公司目前已经形成了从中低端到中高端、获客型的全面保障型产品结构。多年以来持续的科技投入，也使得中国平安的运营效率明显优于同行。

　　以代理人产能为例，根据国盛证券数据，2019/2020H，平安代理人月均NBV分别为4400/3799元，分别高于上市同业平均水平38.1%/15.6%；代理人活动率仍然维持在50%以上，明显高于行业30%左右的活动率水平。

　　拉长周期看，随着寿险改革的完成，平安的估值大概率会逐渐向友邦靠拢。综合来看，当下平安的业绩走到拐点，估值处于相对低位，股价距离爆发也就差一个催化剂了。